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中信证券发布研究报告称，维持巨子生物（02367）“买入”评级，2023-24年归属净利润预测为12.8/16.3亿元，新增2025年归属净利润预测20.7亿元，增速分别为28%/27.3%/26.8%。从618预售等情况看，公司收入、利润存在超预期可能，目标价43港元。公司以合成生物技术深耕重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，打造美丽与健康生态。目前尚处生态化布局的初步阶段，敷料地位稳固、功效性护肤高速增长，医美针剂有望获批。中信证券主要观点如下：美丽&健康生态布局，开篇良好；功效性护肤品规划清晰，持续上新。公司以合成生物技术深耕两大生物活性物重组胶原蛋白、稀有人参皂苷，拓展美丽&健康生态。公司尚处生态化发展的初期阶段：2022年，专业皮肤护理产品营业收入23.2亿元，占比98.2%。主品牌可复美定位于“肌肤问题的解决方案提供者”，针对不同的肌肤问题表征和巨子核心专研成分，已搭建一个械字号、三个妆字号系列（胶原修护系列、净痘清颜系列和补水安敏系列），2023-2024年新品有望陆续上市。可丽金专注于肌肤年轻化，发力“分区域、分类型抗皱”，未来两年针对面颈部不同皱纹区域、不同皱纹类型的产品有望陆续上市。品类结构：敷料占比良性下降，功效护肤品高增。截至2022/10，公司共有医疗器械注册证12个，其中可复美、可丽金各有3个II类械。2022年，公司整体医用敷料收入7.6亿元/+18.4%，占比32.2%，同比降9pcts；功效性护肤品营业收入15.6亿元/+81.3%，占比提升10.6pcts至66.0%。公司以高附加值品类精华为代表的功效性护肤品占比快速提升：2021-2022年，先后推出可复美胶原棒、可丽金嘭嘭次抛精华/保龄球精华等单品；其中2022年，胶原棒占可复美收入达到15%左右；该行推算2023M1-5，胶原棒已升至公司第一大单品；妆字号面膜持续拓展，2023年上市可复美舒舒贴和可丽金安护修护面膜等。品类格局：敷料地位稳固，精华后起之秀。1）敷料：新品迭出，竞争激烈，可复美龙头地位稳固。2022年以来，NMPA已批准II类及以上修护敷料共约70款，其中胶原蛋白类46款、透明质酸类24款。主流I型重组胶原蛋白敷料定价在39~40元/片，以III型重组胶原为核心成分的敷料定价在40元以上。该行认为：后来者可以械字号产品树立品牌科技&产品力形象，但对实际销售拉动有限，份额较难进入头部序列。2）次抛：具便携/卫生/保持生物材料活性等优点，越来越多国内品牌采用次抛形态，胶原棒高速增长，对市场原次抛主流品牌有一定的分流。线上销售：延续高增长，618大促首战告捷。618预售前期与直播超头李佳琦合作推出“中国原料”第一集，助力巨子曝光/出圈/获客/变现。5月26日，李佳琦直播间美妆专场，可复美、可丽金各3件产品上榜，实际品牌销售额约为可复美1.3亿元/可丽金约2000万元。公司兼顾达播vs自播、大促vs日销；目前可复美、可丽金已有3家天猫旗舰店、4家抖音旗舰店，虽销售快速增长，但从粉丝数、作品数、点赞数、直播场次等角度看仍有巨大提升空间。2023年以来，该行推算公司线上营销费用率有所下降、ROI提升，线上净利率维持情况良好。估值与减持：合理估值或在1.0xPEG，预计减持后续影响有限。截至2023/5/26，A股美妆板块2023年PE平均值28x、中位数22x，处于消费板块平均水平。该行预计，在没有减持等因素的扰动下，公司合理的当年PE水平在A股可比公司PE估值的75%~85%左右，对应当年PE在30~35倍，对应PEG在1.0左右。当前，公司解禁与市场预期的减持量较大，短期虽对股价有影响但预计幅度有限，减持同时有望改善公司流动性。风险因素：居民对护肤等可选消费品购买意愿下降，行业竞争加剧；公司产品研发上市进度不及预期；公司新业务拓展不如预期；超头合作或影响利润率。

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